基于成本效益分析法的中国国债绩效研究

基于成本效益分析法的中国国债绩效研究 自凯恩斯经济学派跻身世界主流经济学舞台以来,债务危机频繁发生,这给世界各国的经济发展造成了严重的影响。为了应对危机,许多国家采取积极的财政政策与宽松的货币政策,选择扩大债务规模使自己的国家走出经济发展困境。可遗憾
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基于成本效益分析法的中国国债绩效研究

自凯恩斯经济学派跻身世界主流经济学舞台以来,债务危机频繁发生,这给世界各国的经济发展造成了严重的影响。为了应对危机,许多国家采取积极的财政政策与宽松的货币政策,选择扩大债务规模使自己的国家走出经济发展困境。可遗憾的是,这一举措为下一次的债务危机埋下了隐患。美、日、欧洲的债务危机问题使得全球经济复苏的步伐严重受挫,引发了更多的社会动荡与国际冲突,严重拖累了世界经济的复苏。中国自1981年恢复国债发行以来,发行规模逐年扩大。为了有效应对1998年的亚洲金融危机和本次金融危机,中国国债发行规模大增,2007年末中国国债余额负担率为19.36%,处于历史较高点。
  本文从成本效益法的角度,选取国债管理中的关键指标,对我国的国债绩效进行全面研究,兼顾国债管理中的成本与效益问题。将企业管理与政府支出管理中的绩效概念应用于国债管理研究中,对国债管理的经济性、效率性和有效性进行研究。
  一、国债的成本控制绩效
  国债发行常常会采用贴现或附息方式,那么,贴现发行中票面价格与中标价格之差也就是国债成本;附息发行方式中的利息也即成本。另外,发行过程中产生的费用也构成国债成本,但这种费用往往难以统计。鉴于此,有人想出应用票面价格减去流通中的净价来计算成本,但有时候债券市场存在流动性溢价,流通价格高于票面价格,成本变为负数,这显然不符合逻辑。为了避免以上出现的成本计量问题,本文选择一级市场的发行利率、二级国债市场固定收益率、人民币存款利率、美国国债收益率和欧元收益率来研究我国的国债成本控制绩效。
  (一) 国债成本的总体控制绩效
  国债的年平均利率是反映每年国债成本的重要指标,代表着政府筹资成本的高低。如图3所示,1981年国债的平均利率为4%,1985年开始升高,国债的举债成本越来越高,国债成本控制绩效下滑,***年达到最高峰为13.6945%。从2000年开始,国债成本控制绩效改善,2002年最低为2.3845%。1985~1999年间,我国的国债筹资成本总体较高,成本控制绩效较差。2000年至今,国债平均成本低位运行,成本控制绩效较好。为了进一步研究国债的成本控制绩效,将我国一年期存款利率加入对比。
  如图1 所示,1990年到2000年十年间,国债平均利率与一年期存款利率相差较大,2001年起两者走势相近。
  如图2所示,1990—1999国债平均利率与一年期存款利率走势之差较大,1997年最大为3.74%,国债总体成本控制绩效较差。2000年后开始缩小,国债成本控制绩效提升,到2006年达到最低为0.14%,成本控制绩效较为明显。
  (二)基于国债期限结构的成本控制绩效
  国债的期限结构对成本的影响较大,首先是不同期限的国债收益率往往不同,表现为期限越长收益率越高,其次,如果国债的到期日比较集中,则会加重财政的国债偿还负担。目前我国国债期限种类较多,有3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年等多种期限的国债。但是国债主要集中于中长期,短期与长期的量较少。如表1所示,截至2013年10月10日,2013年中交易量较大的是1、3、5、7、10年等期限的国债,其中3、5、7、10年期限的国债交易量最大分别为18.16%、20.84%、24.57%和19.24%。纵观其他年份,交易情况大抵如此。出现这种情况的主要原因在于我国国债政策主要服务于财政政策,而较少考虑货币政策。由于1、3、5、7、10年期为我国的主要国债期限种类,因此选择这五种国债进行成本控制绩效分析。
  如表2所示,虽然样本范围的选择从2002年到2013年,但1年期的样本数仅为62个、3年期的为115个、5年期的为107个、7年期的为65个、10年期的为59个。这是因为只选取各个期限具有发行日的数据,另外,选取各个期限相对应发行日当天或前一天的流通市场的国债收益率与之对比,以进行成本控制绩效分析。
  表3为各个关键期限的发行利率与之对应期限流通市场国债收益率之差的特征值。从表中可知,3、5年期国债的发行利率比流通市场的收益率高出许多,平均分别达0.9617%和0.9016%,最高时分别达3.1836%和3.3073%,波动较大,标准差分别为0.975和1.123。说明在关键期限中成本控制绩效表现较差。对于7、10年两种期限的国债,发行市场与流通市场的利差分别为-0.0399%和-0.0535%,表明这两种期限的筹资成本比市场预期的要低,各国中很不常见,投资者处于亏损状态,定价的合理性有待进一步提高。绩效表现最好的是1年期国债,利差仅为0.1995%,而且波动幅度较小,接近正态分布。为了进一步研究成本控制绩效,选取1、3、5年三种期限的国债与美国国债收益率、欧元区主权债务收益率进行对比。
  表4为中国1、3、5年三种国债的发行利率与美元、欧元相同期限的国债收益率之差。美元的收益率观察日与表4的相同,而欧元的起始日分别是:1年期为2004年3月11日、3年期为2004年10月1日、5年期为2004年10月1日。由表5可知,1、3、5年期国债的发行利率与美元和欧元的收益率差距较大。与美元的收益率差距平均分别为1.649%、

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1.840%和1.532%,最大时分别达3.81%、5.27%和5.44%。与欧元的收益率差距分别为1.391%、2.02%和1.862%,最大时分别达3.45%、5.13%和5.15%。表明我国国债的筹资成本明显比美国和欧元区的高,这主要是因为欧美地区金融深化程度比我国的要高。因此,我国很有必要进行金融体系的深化改革,降低国债的融资成本,提高国债的成本控制绩效。   

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