国债期限溢价的影响因素研究

国债期限溢价的影响因素研究 国债期限溢价(Term Premium)是指长期国债相对于短期国债的超额回报率。此时的国债投资回报率是指持有期回报率,即投资者在购入国债后,可能会在国债到期前将其出售以获得价差收益;在这种情况下,投资者将面临着由于未来利率变化、进而国
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国债期限溢价的影响因素研究

国债期限溢价(Term Premium)是指长期国债相对于短期国债的超额回报率。此时的国债投资回报率是指持有期回报率,即投资者在购入国债后,可能会在国债到期前将其出售以获得价差收益;在这种情况下,投资者将面临着由于未来利率变化、进而国债价格不确定的风险;国债期限溢价即反映了因债券期限较长而承担更多风险的补偿。
  国外研究发现,国债期限溢价的变化影响货币政策的利率传导机制。从我国的情况来看,随着利率市场化进程的推进和国债市场规模的扩大,国债利率期限结构在我国货币政策中扮演着越来越重要的角色。因此,研究我国国债期限溢价的变化规律及其影响因素,对于我国货币政策的制定和实施都具有重要意义。下面,本文将利用我国银行间国债市场数据对国债期限溢价的时变性进行实证检验1。
  国债期限溢价的现有研究成果
  (一)国债期限溢价研究的意义
  国债期限溢价的变化规律在利率期限结构理论以及货币政策传导机制中具有重要作用。
  首先,国债期限溢价的变化可以用来解释长期利率与短期利率走势背离的现象。根据利率期限结构的预期理论,长期利率可表示为市场对未来短期利率的预期与时变的期限溢价之和。Campbell(1986)、Cuthbertson(2005)将其表示为
  (1)
  其中, 是剩余期限为n的长期国债利率, 描述了短期利率在未来的变化路径, 为长期国债相对于短期国债的期限溢价。在2004-2005年期间,美国短期利率不断上调而长期利率却持续走低,针对这一所谓的“格林斯潘之谜”, 格林斯潘本人在2005年7月向国会报告时指出:“长期利率的降低很大部分是由于期限溢价的下降”。后任的美联储主席本·伯南克在2006年3月的一篇演讲中也指出:“对长期债券净需求的增加,导致长期债券期限溢价下降,是分析这个‘谜’并且制定相应货币政策时所需要考虑的重要因素之一。具体而言,如果支出取决于长期利率,那些降低了短期利率和长期利率利差的特定因素将刺激总需求。因此,如果期限风险溢价下降,就需要提高短期利率,使得长期利率和整个金融状况与维持最大可持续就业及价格稳定的要求保持一致”。
  其次,国债期限溢价的变化还为非常规货币政策的实施提供了空间。2008年全球金融危机爆发以来,在短期名义利率已经处于极低的水平、通过继续下调短期利率引导长期利率已较为困难的情况下,欧美国家的中央银行实施大规模资产购买计划和卖短买长的“扭曲操作”,直接增加对中长期国债的需求,引导中长期国债利率下降。对此,理论界将供求因素引起国债期限溢价变化作为分析上述非常规货币政策传导机制的理论基础。Vayanos和Vila(2009)、Greenwood和Vayanos (2010)构建了包括优先偏好投资者、套利者及政府这三个行为主体的利率期限结构优先偏好(Preferred habitat)模型,得到了国债期限溢价的表达式,并且实证检验国债期限溢价与国债净供给量之间的关系。他们的理论认为:长期国债净供给量的相对增加,会延长套利者债券组合的久期,进而套利者需要更高的期限溢价,由此会提升整个债券市场的利率水平。而美联储购买长期国债导致长期国债净供给量下降,会缩短套利者债券组合的久期,降低期限溢价,进而会使整条利率期限结构曲线下移。Gagnon等(2010)也指出:由于美联储大规模购买长期债券的行为减少了市场上较长期限债券的流通数量,由此导致债券市场整体的久期(持续期)水平和期限溢价下降、从而起到降低长期利率的效果。他们的实证检验结果显示,美联储第一轮量化宽松政策实施的1.75万亿美元的资产购买计划降低了10年期利率约82个bp,其中,来自于期限溢价下降的部分达到52个bp。而Hamilton and Wu (2012)在分析第二轮量化宽松政策(QE2)的效果时指出:QE2的资产购买计划未能完全吸收和抵消财政部新增的中长期国债发行量,10年期以上国债所占比例甚至在QE2实施期间持续增加,由此导致QE2通过降低期限溢价来降低长期利率的实际效果并不理想。由上述分析可见,探讨国债期限溢价的变化规律及其影响因素具有重要的理论和政策意义。
  对于我国来说,未来理想的货币政策应该是中央银行调节利率期限结构的短端,再通过利率期限结构的传导对中长期利率产生影响。在这一过程中,国债期限溢价的变化成为影响货币政策传导机制和执行效果的重要因素。
  (二)本文研究的创新之处
  关于国债期限溢价问题,我国国内只有少数一些文献进行了探索。例如,吕江林等(2004) 以上交所国债指数、企业债指数的日变化率为样本进行研究,发现交易所企债市场存在显著的期限溢价,而交易所国债市场的期限溢价则不明显。董莉莎和朱映瑜(2011)构建面板数据模型,就各主要宏观经济变量及利率期限结构对交易所国债期

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限溢价的影响进行了实证研究。这些文献的共同缺点是以上海证券交易所国债为研究样本,但实际情况是交易所国债市场自2005年以来成交量不断萎缩,而以商业银行、保险公司等金融机构为主要交易参与者的银行间国债市场经过多年的发展,市场化程度显著提高,托管规模、交易金额、交易笔数等各项指标都已远远超过交易所市场,银行间市场已成为我国国债发行和流通的主导市场,而且银行间市场也是中央银行开展公开市场操作进行间接货币政策调控的主要场所。为此,Fan , Li and Zhou(2012)首次利用银行间国债市场数据,以Vayanos and Vila (2009)模型为理论框架,研究商业银行潜在的国债需求对国债期限溢价(超额回报率)的影响,但不足的是他们只以部分1-5年期国债为样本计算国债期限溢价,而且模型的解释变量未引入国债供给因素及宏观经济变量等控制因素。   

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